VII Международная студенческая научная конференция Студенческий научный форум - 2015

В практике финансового менеджмента встречаются многочисленные ситуации, когда активы предприятия создаются не в процессе постепенного их формирования, а путем единовременного их приобретения в форме целостного имущественного комплекса. Целостный имущественный комплекс представляет собой хозяйственный объект с законченным циклом производства и реализации продукции (работ, услуг), размещенный на предоставленном ему земельном участке.

Совокупность активов предприятия как целостного имущественного комплекса требует иных подходов к оценке их стоимости в сравнении с оценкой отдельных видов активов. В процессе этой оценки должны быть учтены затраты труда по формированию такого целостного имущественного комплекса; оптимальность пропорций сформированной структуры его активов и их способность генерировать прибыль; степень физического и морального износа отдельных видов активов; эффективность отдачи нематериальных активов и ряд других факторов.

Необходимость оценки совокупной стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса возникает на современном этапе в целом ряде случаев. Так, в условиях перехода к рыночной экономике все большее распространение получают: покупка отдельных предприятий с целью диверсификации операционной деятельности, проникновения на другие региональные или товарные рынки, устранения конкурентов;слияние (поглощение) отдельных действующих предприятий с целью усиления совместного производственного и финансового потенциала; приватизация государственных предприятий и т.п. Кроме того, потребность в оценке стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса проявляется при приобретении контрольного (или достаточно крупного) пакета его акций, залоге имущества в процессе ипотечного кредитования, осуществлении полнообъемного внешнего страхования, разработке плана санации, ликвидационных процедурах при банкротстве и т.п.

Методы оценки стоимости совокупных активов предприятия как целостного имущественного комплекса весьма многообразны. В практике финансового менеджмента их принято подразделять на следующие основные группы:

метод балансовой оценки;

метод оценки стоимости замещения;

метод оценки рыночной стоимости;

метод оценки предстоящего чистого денежного потока;

метод оценки на основе регрессионного моделирования;

экспертный метод оценки и другие.

Каждый из этих методов имеет свои разновидности (рис. 6.4.).

I. Метод балансовой оценки совокупной стоимости активов предприятия осуществляется на основе данных последнего его отчетного баланса. В основе этого метода лежит определение стоимости чистых активов, т.е. совокупности активов, сформированных за счет собственного капитала предприятия.

Оценка стоимости чистых активов балансовым методом имеет ряд разновидностей:

1. Оценка по фактически отражаемой стоимости активов. Такая оценка получила наибольшее распро-

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СОВОКУПНОЙ СТОИМОСТИ АКТИВОВ ПРЕДПРИЯТИЯ КАК ЦЕЛОСТНОГО ИМУЩЕСТВЕННОГО КОМПЛЕКСА

Метод балансовой оценки

Оценка по фактически отражаемой совокупной стоимости активов

Оценка по восстановительной стоимости активов

Оценка по стоимости производительных активов

1 Метод оценки стоимости замещения

• Оценка по фактическому комплексу активов

• Оценка с учетом гудвилла

►

Метод оценки предстоящего чистого денежного потока

Оценка при неизменной объеме чистого денежного потока

Оценка при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока

Метод оценки на основе регрессионного моделирования

Оценка на основе внутренних факторов

Оценка с учетом внешних факторов

W Экспертный метод оценки

Рисун

ок 6.4. Система основных методов оценки активов предприятия как целостного имущественного комплекса.

странение в процессе приватизации государственных предприятий для определения их начальной цены при проведении аукционов и конкурсов. Развернутый алгоритм оценки фактически отражаемой балансовой стоимости чистых активов предприятия может быть выражен следующей формулой:

ЧАФ = ОС0 + На0 + НК + НО + 3 ± (ФА - ФО) ,

где ЧАф — фактически отражаемая балансовая стоимость чистых активов предприятия; ОС0 — остаточная стоимость нематериальных активов,

отражаемых балансом; НК —стоимость незавершенных капитальных вложений;

НО—стоимость оборудования, предназначенного к монтажу;

3 — запасы товарно-материальных ценностей, входящих в состав оборотных активов, по фактически отражаемой остаточной стоимости; ФА — финансовые активы (денежные активы, дебиторская задолженность, долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения и другие их виды, отражаемые в отчетном балансе); ФО—финансовые обязательства всех видов (долгосрочные и краткосрочные финансовые кредиты; товарный кредит, внутренняя кредиторская задолженность и т.п.). Характеризуя этот метод оценки следует отметить, что в условиях инфляционной экономики он существенно занижает реальную стоимость чистых активов предприятия. Это связано с тем, что стоимость основных средств, отдельных видов нематериальных активов, запасов всех видов товарно-материальных ценностей в отчетном балансе отражена с учетом предшествующей их переоценки и к моменту осуществления оценки она возросла под действием инфляции. Поэтому метод балансовой оценки совокупных активов по фактически отражаемой их стоимости позволяет получить лишь приблизительное представление о минимальной стоимости чистых активов предприятия.

2. Оценка по восстановительной стоимости активов. Такая оценка предусматривает, что фактически отражаемая в балансе стоимость отдельных групп материальных

и нематериальных активов (в первую очередь, всех видов основных средств, отдельных видов нематериальных ценностей, всех товарно-материальных запасов в составе оборотных активов) должна быть скорректирована с учетом роста цен на момент проведения оценки. Такая оценка активов должна основываться на реальных темпах инфляции за весь период с момента последней их индексации, т.е. учитывать реальное изменение индекса цен на отдельные виды продукции.

Расчет восстановительной стоимости чистых активов оцениваемого предприятия осуществляется по формулам:

ЧАВ = А ± 1РПА - ФО ,

или

ЧАв=ЧАф±1РПд,

где ЧАВ — восстановительная стоимость чистых активов предприятия; А — общая стоимость активов предприятия по балансовой оценке;

РПа — результаты переоценки отдельных видов активов предприятия с учетом индекса инфляции;

ФО — финансовые обязательства предприятия всех видов, представляющие в совокупности сумму используемого им заемного капитала;

ЧАф — фактически отражаемая балансовая стоимость чистых активов (рассчитанная по ранее приведенной формуле).

Характеризуя этот метод оценки следует отметить, что он позволяет получить более точную минимальную стоимость чистых активов предприятия, хотя также не свободен от недостатков. При использовании этого метода не всегда реально отражается уровень морального износа отдельных видов материальных и нематериальных активов, не учитывается характер их использования.

3. Оценка по стоимости производительных активов. Такая оценка в определенной мере позволяет сгладить недостатки предыдущих методов. В ее основе лежит оценка только производительно используемых чистых активов, генерирующих прибыль предприятия, т.е. непосредственно участвующих в его хозяйственной деятельности. В процессе такой оценки из общей стоимости активов предприятия по балансу вначале исключаются так называемые непроизводительные активы (неустановленное или выбывшее из производственной эксплуатации оборудование; неиспользуемые в процессе производства запасы отдельных видов сырья и материалов; сверхнормативные запасы используемых в хозяйственном процессе видов сырья и материалов; не пользующаяся спросом покупателей ранее изготовленная готовая продукция; неиспользуемые виды нематериальных активов, числящиеся на балансе предприятия; безнадежная дебиторская задолженность и т.п.). Затем к стоимости производительных активов по балансу прибавляют используемые предприятием арендуемые (по договору аренды или лизинга) его активы, отражаемые на забалансовых счетах. Наконец, из общей стоимости производительных активов исключают сумму всех видов финансовых обязательств предприятия. Алгоритм осуществления этих расчетов представлен следующей формулой:

ЧАП = А±ХРПд - Ан + АА - ФО,

где ЧАП — стоимость чистых производительных активов предприятия; А —общая стоимость активов предприятия по балансовой оценке; РПд — результаты переоценки отдельных видов активов предприятия с учетом индекса инфляции; Ан — реальная стоимость непроизводительных активов предприятия, отражаемых в его балансе; Ад —реальная стоимость используемых предприятием арендуемых активов, отражаемых на его забалансовых счетах; ФО—финансовые обязательства предприятия всех видов, представляющие в совокупности сумму используемого им заемного капитала.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить реальную стоимость чистых активов предприятия, непосредственно формирующих результаты его хозяйственной деятельности. В этом случае достигается более полная оценка потребительной стоимости чистых активов с позиции покупателя целостного имущественного комплекса. Однако недостатком этого метода оценки является то, что он не отражает непосредственных результатов хозяйственной деятельности предприятия, генерируемых его производительными активами (этот результат может быть отрицательным даже при высокой стоимости чистых производительных активов предприятия), а также не учитывает размер используемого земельного участка в составе производительных активов.

Пример: Определить стоимость чистых активов предприятия тремя методами исходя их следующих данных:

общая стоимость активов предприятия по балансу 2500 тыс. усл. ден. ед.;

результаты переоценки отражаемых в балансе активов (прирост их стоимости в процессе переоценки с учетом индекса инфляции) — 200 тыс. усл. ден. ед.; реальная стоимость непроизводительно используемых активов, отражаемых в балансе — 300 тыс. усл. ден. ед.;

реальная стоимость активов, используемых по договору оперативного лизинга, — 400 тыс. усл. ден. ед.; сумма финансовых обязательств предприятия всех видов — 900 тыс. усл. ден. ед.

Подставляя эти данные в рассмотренные выше формулы, получим:

а) балансовая стоимость чистых активов =

= 2500 - 900 = 1600 тыс. усл. ден. ед.;

б) восстановительная стоимость чистых активов =

= 2500 + 300 - 900 = 1900 тыс. усл. ден. ед.;

в) чистая стоимость производительных активов =

= 2500 + 300 -300 + 400-900 = 2000тыс. усл. ден. ед.;

II. Метод оценки стоимости замещения (он характеризуется также термином "затратный метод") основывается на определении стоимости затрат, необходимых для воссоздания всех аналогичных активов, входящих в состав целостного имущественного комплекса. Иными словами, в процессе оценки моделируются все затраты по воспроизведению данного имущественного комплекса в современных условиях в разрезе отдельных его элементов с учетом реальной стоимости износа каждого из этих элементов. Этот метод оценки стоимости целостного имущественного комплекса имеет две разновидности:

1. Оценка по фактическому комплексу активов. Такая оценка может производиться по комплексу активов, входящих в отчетный баланс предприятия, а также по группе арендуемых активов (при определении стоимости замещения производительных активов целостного имущественного комплекса). В процессе этого метода оценки калькулируются все виды затрат, связанных со строительством, приобретением и установкой каждого вида активов (стоимость проектных работ, материалов, оплаты труда и т.п.). Оценка осуществляется по следующим основным этапам:

На первом этапе из общего комплекса активов вычленяют те их виды, которые не требуют оценки стоимости замещения — денежные активы в национальной и иностранной валюте, дебиторская задолженность, долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, расходы будущих периодов и другие аналогичные активы.

На втором этапе всю совокупность материальных и нематериальных активов предприятия структурируют по отдельным элементам, различающимся по способам осуществления оценки. Как правило, такая дифференцированная оценка осуществляется по таким элементам активов:

здания и сооружения;

производственное оборудование, машины, механизмы;

офисная мебель;

технические средства управления;

запасы сырья и полуфабрикатов;

запасы малоценных и быстроизнашивающихся предметов;

запасы готовой продукции;

нематериальные активы, учитываемые в составе баланса;

прочие виды активов.

На третьем этапе, используя дифференцированные подходы к оценке различных элементов активов, определяют полные затраты на их производство в современных условиях. Система таких методических подходов к оценке различных видов движимого и недвижимого имущества широко освещается в специальной литературе.

На четвертом этапе из полных затрат на воспроизводство отдельных элементов активов вычитают стои-

мость всех форм износа. В отличие от бухгалтерской практики в составе этого износа отражается не только физическое старение активов, но и функциональное (потеря стоимости актива в связи с невозможностью выполнения в полном объеме первоначальных функций), экономическое (потеря стоимости актива в связи с изменением конъюнктуры рынка) и другие виды их устаревания.

На пятом этапе на основе суммирования стоимости замещения отдельных элементов материальных и нематериальных активов (с учетом стоимости всех форм их износа), а также фактической стоимости финансовых активов определяют полную стоимость замещения активов целостного имущественного комплекса.

На шестом этапе (при необходимости) определяется стоимость замещения чистых активов предприятия. Для этого из полной стоимости замещения его активов вычитают сумму всех его финансовых обязательств (объем используемого им заемного капитала).

Алгоритм расчетов стоимости замещения активов по перечисленным этапам может быть выражен следующими формулами:

ПСЗА = 2ХПСА/ - ИА,) + ФА ;

ЧСЗА = ПСЗА - ФО ,

где ПСЗд — полная стоимость замещения активов предприятия;

ЧСЗд — стоимость замещения чистых активов предприятия;

ПСА,- — полная стоимость замещения конкретного материального или нематериального актива; ИА, — стоимость всех форм износа конкретного материального или нематериального актива; ФА — совокупная стоимость всех финансовых активов предприятия (не подлежащая переоценке);

ФО — сумма всех финансовых обязательств предприятия (объем используемого заемного капитала).

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он дает более точное представление о стоимости целостного имущественного комплекса в сравнении с балансовым методом, так как позволяет учесть не только аналоговую современную стоимость отдельных элементов активов предприятия, но реальную (а не только отражаемую бухгалтерским учетом) сумму их износа. Вместе с тем, следует учесть, что многие элементы оценки активов носят субъективный характер — выбор конкретных методов воссоздания полной стоимости по отдельным элементам активов, оценка стоимости функционального и экономического их износа и т.п. Кроме того, в условиях нашего законодательства он не отражает стоимости используемого предприятием земельного участка и характера его расположения. Наконец, этому методу присущ еще один существенный недостаток — он не увязывает стоимость активов целостного имущественного комплекса с уровнем генерируемой ими прибыли.

2. Оценка стоимости замещения с учетом гудвилла. Такая оценка позволяет существенно дополнить представление о реальной стоимости целостного имущественного комплекса за счет тех видов неотраженных в балансе нематериальных активов, которые оказывают существенное влияние на формирование прибыли предприятия. В соответствии с действующими принципами бухгалтерского учета такие виды неосязаемых активов предприятия, формирующих его гудвилл, трактуются не как нематериальные активы, а как текущие его затраты — расходы на подготовку и повышение квалификации кадров; затраты на рекламу и маркетинговые исследования; расходы на содержание исследовательских подразделений предприятия и т.п. В процессе оценки гудвилла такого рода расходы рассматриваются как инвестиции в нематериальные активы, не отражаемые в составе баланса.

Однако следует иметь в виду, что сами по себе эти расходы, рассматриваемые изолированно от их влияния на формирование дополнительной прибыли предприятия, инвестиционной ценности не имеют. Они приобретают такую ценность когда в комплексе воздействуют на формирование прибыли за счет эффекта синергизма. Синергизм (или эффект синергизма) характеризует дополнительные экономические преимущества (в рассматриваемом случае — дополнительную прибыль предприятия), которые образуются в процессе комплексного и взаимодополняющего использования отдельных факторов производства (образно эффект синергизма можно охарактеризовать известной парадоксальной формулой: "2 + 2 = 5"). Таким образом, гудвилл выступает в форме суммированного эффекта многочисленных синергиз-мов и только в этой форме имеет самостоятельную инвестиционную ценность. Учет этого эффекта в ряде случаев существенно повышает реальную стоимость совокупных активов в форме целостного имущественного комплекса.

При свершившейся продаже предприятия гудвилл выступает в форме разницы между рыночной и балансовой стоимостью предприятия (или стоимостью замещения чистых активов), т.е. в этом случае определение его размера сложности не вызывает. Однако на стадии предварительной оценки стоимости целостного имущественного комплекса оценить размер гудвилла довольно сложно. Обычно в процессе такой оценки используют два основных метода:

а) оценка гудвилла на основе среднеотраслевой суммы прибыли. В этом случае гудвилл характеризуется как сверхприбыль предприятия, выраженная суммой синергети-ческих эффектов, по отношению к средней норме прибыли, генерируемой активами (среднеотраслевой норме рентабельности активов). Для нивелирования влияния случайных динамических факторов рассматриваемые показатели в процессе оценки берутся средними за последние три года. Расчет суммы гудвилла при этом методе осуществляется по следующей формуле:

Г = ЧПф - (А х НПС) , где Г —сумма гудвилла на основе оценки по факти-

ческой сумме прибыли предприятия;

ЧПф — среднегодовая сумма чистой прибыли предпри-_ ятия (прибыль после налогообложения);

А — среднегодовая стоимость активов предприятия;

НПС — среднеотраслевая норма рентабельности активов, выраженная десятичной дробью.

Пример: Определить сумму гудвилла на основе оценки по фактической сумме прибыли предприятия при следующих исходных показателях: среднегодовая сумма чистой прибыли предприятия в сопоставимых ценах составила за последние три года 850 тыс. усл. ден. ед.;

среднегодовая стоимость совокупных активов предприятия в сопоставимых ценах составила за последние три года 12 ооо тыс. усл. ден. ед.; среднеотраслевая норма рентабельности активов за последние три года составила 5%.

Подставляя эти значения в вышеприведенную формулу, получим:

Сумма гудвилла =

= 850 - (12000 х 0,05) = 250 тыс. усл. ден. ед.

б) Оценка гудвилла на основе объема реализации продукции. В этом случае основой оценки служит так называемый "мультипликатор прибыль/объем продажи", который характеризует удельный вес суммы чистой прибыли в объеме реализации продукции. Этот мультипликатор целесообразно использовать для оценки суммы гудвилла предприятий тех отраслей, в которых уровень рентабельности реализации продукции (уровень коммерческой рентабельности) носит стабильный характер в динамике (в зарубежной практике к таким отраслям относят торговлю, массовое питание, бытовое обслуживание, туризм и некоторые другие). В процессе оценки стоимости гудвилла на основе этого метода используют следующую формулу:

Г = ЧП - (ОР х Мп/П) ,

где Г — сумма гудвилла на основе оценки по объему реализации продукции;

ЧП — среднегодовая сумма чистой прибыли предпри-__ ятия (прибыль после налогообложения); ОР—среднегодовой объем реализации продукции предприятием; Мп/п — мультипликатор прибыль/объем продажи (или среднеотраслевой коэффициент рентабельности реализации продукции), выраженный десятичной дробью.

Пример: Определить сумму гудвилла на основе оценки по объему реализации продукции предприятием при следующих исходных показателях: среднегодовая сумма чистой прибыли предприятия в сопоставимых ценах за последние три года составила 850 тыс. усл. ден. ед.;

9ЯО

среднегодовой объем реализации продукции в сопоставимых ценах составил по предприятию за последние три года 6 300 тыс. усл. ден. ед.; мультипликатор прибыль/объем продажи (или среднеотраслевой коэффициент рентабельности реализации продукции) за последние три года составил 10%.

Подставляя значения этих показателей в вышеприведенную формулу, получим:

Сумма гудвилла = = 850 - (6300 х 0,1) = 220 тыс. усл. ден. ед.

Для оценки суммы гудвилла в зарубежной практике финансового менеджмента применяется и ряд более сложных многофакторных моделей.

На завершающем этапе оценки стоимости замещения активов сумму гудвилла, рассчитанную одним из рассмотренных выше способов, прибавляют к ранее произведенной их оценке по фактическому комплексу, отраженному в балансе:

ПСЗГ = ПСЗ + Г;

ЧСЗГ = ЧСЗА + Г;

где ПСЗГ — полная стоимость замещения активов предприятия с учетом гудвилла; ЧСЗГ— стоимость замещения чистых активов предприятия с учетом гудвилла; Г — сумма гудвилла, рассчитанная по данному предприятию.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить достаточно точную стоимость целостного имущественного комплекса, увязанную как с уровнем прибыли, генерируемой активами предприятия, так и уровнем сверхприбыли, формируемой за счет суммированного эффекта синергизма в конкретных условиях его хозяйствования. К недостаткам этого метода следует отнести то, что он оперирует стабильными показателями уровня среднеотраслевой рентабельности и фактической прибыли предприятия, в то время как в реальных условиях нашей страны такая стабильность пока недостижима. Кроме того, за счет использования разных способов оценки гудвилла, его сумма может существенно расходиться в оценке продавца и покупателя.

III. Метод оценки рыночной стоимости целостного имущественного комплекса основан на рыночных индикаторах цен покупки — продажи аналогичной совокупности активов. Этот метод оценки имеет две разновидности:

1. Оценка по котируемой стоимости акций данного предприятия. Такая оценка может проводиться по предприятиям, организованным в форме открытых акционерных обществ, чьи акции свободно обращаются на организованном или неорганизованном фондовом рынке. Основой такой оценки является фактическая котировка (средняя рыночная стоимость) одной акции. Оценка чистых активов целостного имущественного комплекса акционерных компаний осуществляется по следующим этапам.

На первом этапе определяется средний уровень котировки акций компании, обращающихся на организованном и неорганизованном фондовом рынке. Он рассчитывается как средневзвешенное его значение, где в качестве "весов" выступает объем сделок, заключенных в анализируемом периоде, на различных видах фондового рынка.

На втором этапе определяется количество акций компании, находящихся в обращении. В этих целях из общего числа зарегистрированной эмиссии акций вычитают количество акций, выкупленных компанией (или оставленных ею в резерве).

На третьем этапе путем умножения среднего уровня рыночной котировки акций на их количество, находящееся в обращении, определяется рыночная стоимость чистых активов акционерной компании.

Алгоритм этих расчетов изложен в следующей формуле:

ЧАр = УКА х (Аэ - Ав),

где ЧАр—рыночная стоимость чистых активов акцио- нерного общества;

УКд — средний уровень котировки акций компании, обращающихся на фондовом рынке;

Аэ — количество эмитированных акций;

Ав — количество акций, выкупленных компанией (изъятых из свободного обращения на фондовом рынке).

ООП

Пример: Определить рыночную стоимость чистых активов акционерного общества исходя из следующих данных:

средний уровень котировки акций компании на фондовом рынке составляет 20 усл. ден. ед.; общее число эмитированных акций в соответствии с проспектом эмиссии составляет 10 тыс. единиц; количество акций, выкупленных компанией на момент осуществления оценки, составляет 500 единиц.

Подставляя значения указанных показателей в вышеприведенную формулу, получим:

Рыночная стоимость чистых активов акционерной компании =

= 20* (10 ООО - 500) = 190 тыс. усл. ден. ед.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить, что он получил широкое распространение в странах с развитой рыночной экономикой, где его надежность определяется высокой степенью эффективности фондового рынка. В экономических условиях нашей страны он может привести к существенным искажениям реальной стоимости чистых активов акционерных компаний. Это связано с тем, что акции большинства акционерных компаний у нас неликвидны, т.е. не обращаются в массовом порядке на фондовом рынке, и их рыночная цена предложения устанавливается эмитентом произвольно без привязки к реальной оценке своих чистых активов и возможностям выплаты дивидендов по ним в предстоящем периоде. Но даже при относительно свободном обращении акций на фондовом рынке их ликвидность и уровень котировки часто искусственно поддерживаются эмитентом путем скупки отдельных пакетов акций по ценам, превышающим их реальную рыночную стоимость.

2. Оценка по аналоговой рыночной стоимости. В основе использования этого метода лежит изучение цен покупки — продажи аналогичных целостных имущественных комплексов. Предприятие — аналог подбирается для осуществления такой оценки с учетом его отраслевой принадлежности, региона размещения, размера и структуры активов, стадии жизненного цикла и ряда других факторов. Оценка стоимости целостных имущественных комплексов этим методом предполагает, что при достаточно сходных характеристиках объектов — аналогов они имеют для покупателей одинаковую потребительную стоимость.

Оценка целостных имущественных комплексов на основе аналоговой рыночной стоимости осуществляется по следующим основным этапам:

На первом этапе по основным показателям финансового состояния и результатам хозяйственной деятельности данного предприятия определяются основные параметры, по которым необходимо осуществить подбор предприятия — аналога.

На втором этапе по результатам изучения рыночных сделок формируется предварительный перечень реализованных предприятий, которые могут потенциально выступать как аналоги оцениваемого предприятия.

На третьем этапе осуществляется сравнение подобранных предприятий — аналогов с ранее определенными параметрами оцениваемого предприятия. При этом рассчитываются корректирующие коэффициенты по отдельным сравниваемым параметрам.

На четвертом этапе с учетом корректирующих коэффициентов по отдельным параметрам уточняется стоимость покупки — продажи целостных имущественных комплексов — аналогов применительно к условиям функционирования оцениваемого предприятия.

Характеризуя этот метод оценки, следует отметить сложность его использования в наших условиях в силу незначительного количества таких продаж на рынке (приватизационном, недвижимости), а также недостаточных возможностей адекватного подбора предприятия — аналога по всем значимым параметрам.

IV. Метод оценки предстоящего чистого денежного потока основан на "концепции экономически обоснованной стоимости" [Economic Value Conception]. В соответствии с этой концепцией стоимость предприятия как целостного имущественного комплекса (или стоимость бизнеса) характеризуется текущей стоимостью будущих чистых денежных потоков, генерируемых его совокупными активами. Иными словами, экономически обоснованная стоимость целостного имущественного комплекса определяется суммой того реального чистого дохода, который может быть получен инвестором (покупателем) в

процессе его эксплуатации. Такая концепция игнорирует результаты оценки стоимости целостного имущественного комплекса балансовым методом и методом стоимости замещения, т.е. совершенно не привязана к составу и качественной характеристике активов предприятия.

Метод оценки стоимости целостного имущественного комплекса на основе предстоящего чистого денежного потока имеет две разновидности:

1. Оценка при неизменном объеме чистого денежного потока. Принцип такой оценки основан на том, что чистый денежный поток, генерируемый совокупными активами предприятия, носит стабильный характер и эта стабильность сохранится и в предстоящем периоде. Такой вариант предстоящего чистого денежного потока позволяет использовать упрощенный метод оценки стоимости целостного имущественного комплекса. В этом случае оценка производится по следующим этапам.

На первом этапе определяется показатель, характеризующий объем предстоящего чистого денежного потока. На предприятиях с незначительным объемом использования основных средств и нематериальных активов в качестве такого показателя может быть избрана сумма чистой (прибыли после налогообложения). Во всех остальных случаях используется показатель чистого денежного потока, представляющий собой сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений в рассматриваемом периоде.

На втором этапе определяется среднегодовой объем чистого денежного потока, который будет положен в основу оценки стоимости целостного имущественного комплекса. Он может характеризоваться средневзвешенным фактическим значением объема чистого денежного потока за ряд последних лет или с учетом соответствующей корректировки этого фактического значения определяться как потенциальный объем чистого денежного потока в предстоящем периоде.

На третьем этапе определяется норма (или ставка) капитализации чистого денежного потока, которая обычно соответствует норме прибыли на капитал или средней ставке ссудного процента на рынке капитала. Норма капитализации чистого денежного потока должна учитывать соответствующий уровень финансового риска, присущий данному предприятию. Как вариант формирования нормы капитализации чистого денежного потока может быть использован широко известный в странах с развитой рыночной экономикой "мультипликатор цены/дохода" (или коэффициент соотношения цены и доходности) акций данной компании. В этом случае норма капитализации чистого денежного потока будет составлять:

нк„

1 =Да; Мц/д Да '

где НКдП — норма капитализации чистого денежного потока, выраженная десятичной дробью; Мц/д — мультипликатор цены/дохода акций данного предприятия по текущей рыночной котировке; Ца — текущая рыночная стоимость акций данного

предприятия; Да—текущая сумма годовой доходности одной акции данного предприятия, определяемая как сумма выплачиваемых дивидендов и прироста курсовой стоимости акции.

ТС

На четвертом этапе с учетом ранее определенных показателей рассчитывается текущая стоимость целостного имущественного комплекса. Алгоритм этого расчета представлен следующими формулами:

ндп

ЧП

или

НКдп

чдп.

ТС =

или

ндп НК

ЧДПхЦд

ндп" Да '

текущая стоимость целостного имущественного комплекса при неизменном объеме денежного потока;

ЧП -

среднегодовая сумма чистой прибыли предприятия (показатель используется для оценки денежного потока при несущественном объеме амортизационных отчислений);

каздел in. управление активами

ЧДП — среднегодовая сумма чистого денежного потока (совокупность суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений); НКдП — норма капитализации чистого денежного потока, выраженная десятичной дробью; Цд—текущая рыночная стоимость акций данного

предприятия; Дд —текущая сумма годовой доходности одной акции данного предприятия.

Пример: Определить варианты текущей стоимости целостного имущественного комплекса при следующих показателях:

среднегодовая сумма чистого денежного потока по данному предприятию составляет 20 тыс. усл. ден. ед. и на предстоящий период принята в том же размере; средняя ставка ссудного процента на рынке капитала составляет 10% в год;

текущая рыночная стоимость акций данного предприятия составляет 33 усл. ден. ед.; текущая сумма годовой доходности одной акции составляет 3 усл. ден. ед.;

Подставляя значения этих показателей в вышеприведенные формулы, получим: текущая стоимость целостного имущественного комплекса, оцененная на основе средней ставки ссуд-20

ного процента, = ~ = 200 тыс. усл. ден. ед.;

текущая стоимость целостного имущественного комплекса, оцененная на основе мультипликатора "цена/доходность ", =

20000x33

- = 220 тыс. усл. ден. ед.

Характеризуя указанный метод расчета, следует отметить, что его несомненным достоинством является простота оценки стоимости целостного имущественного комплекса. Вместе с тем, ограниченность применения данного метода определяется тем, что в современной отечественной практике случаи стабильности денежного потока, генерируемого активами предприятия, случаются довольно редко. Кроме того, используемые в процессе оценки норма капитализации денежного потока или мультипликатор "цена/доходность акции" в значительной степени определяются текущей конъюнктурой финансового рынка, которая в предстоящем периоде может измениться под воздействием макроэкономических факторов (т.е. факторов, не связанных с внутренними условиями формирования предприятием денежного потока).

2. Оценка при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока. Принцип этого метода оценки стоимости целостного имущественного комплекса заключается в дисконтировании суммы чистого денежного потока каждого года рассматриваемого предстоящего периода. Такая оценка осуществляется по следующим этапам:

На первом этапе определяется общий период времени, в течение которого намечается использование целостного имущественного комплекса. Теоретически этот период может рассматриваться до бесконечности, но в практике финансового менеджмента он принимается обычно в размере пяти лет.

На втором этапе прогнозируется объем чистого денежного потока по отдельным годам предстоящего периода. При этом учитываются сложившийся объе^ чистого денежного потока, генерируемый совокупными активами предприятия; предстоящее изменение потока чистой прибыли и амортизационных отчислений; затраты, связанные с поддержанием предстоящего чистого денежного потока на прогнозируемом уровне.

На третьем этапе определяется возможная ликвидационная стоимость целостного имущественного комплекса в конце предполагаемого периода его эксплуатации.

На четвертом этапе осуществляется выбор ставки дисконтирования предстоящего чистого денежного потока. Этот этап является наиболее ответственным в процессе оценки. При выборе ставки дисконтирования должны учитываться средняя текущая ставка ссудного процента на рынке капитала, предстоящий темп инфляции и соответственный уровень инфляционной премии, уровень премии за риск и другие факторы.

На пятом этапе по соответствующим моделям оценки стоимости денег во времени определяется текущая стоимость будущих денежных потоков, которая и представляет собой результат оценки стоимости целостного имущественного комплекса. Расчетный алгоритм такой оценки представлен следующими формулами:

а) при неопределенно продолжительном периоде эксплуатации целостного имущественного комплекса:

тчдпп. АЧдп-2.(1+.г'

б) при заранее определенном периоде эксплуатации целостного имущественного комплекса:

чдп„ лс

'(1+1)" 0+0" где ТСкдп — текущая стоимость целостного имущественного комплекса при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока; ЧДП„ — прогнозируемая сумма чистого денежного потока (чистой прибыли и амортизационных отчислений) в каждом году предстоящего периода; ЛС — прогнозируемая ликвидационная стоимость целостного имущественного комплекса в конце периода его эксплуатации; і — принятая ставка дисконтирования чистого денежного потока, выраженная десятичной дробью;

п — число лет эксплуатации целостного имущественного комплекса, принятое в прогнозных расчетах. Пример: Определить текущую стоимость целостного имущественного комплекса при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока исходя из следующих данных:

предполагаемый период эксплуатации целостного имущественного комплекса составляет 5 лет; прогнозируемая сумма чистого денежного потока по отдельным годам составляет:

й год — 50 тыс. ден. усл. ед.;

й год — 60 тыс. ден. усл. ед.

й год — 70 тыс. ден. усл. ед.

й год — 50 тыс. ден. усл. ед.;

й год — 40 тыс. ден. усл. ед. прогнозируемая ликвидационная стоимость целостного имущественного комплекса в конце периода его эксплуатации — 75 тыс. ден. усл. ед.;

принятая среднегодовая ставка дисконтирования чистого денежного потока — 10%.

Исходя из приведенных данных текущая стои- мость данного имущественного комплекса составит: 50 60 70 50 40

: + т + г + 7+ г +

(1 + 0,1) (1 + 0,1)2 (1 + 0,1/ (1 + 0,1)" (1 + 0,1)5

75 50 60 70 50 40 75

+ Т + — + —— + + + + = 45 5 +

(1 + 0.1)5 U 1,21 1,33 1,46 1,61 1,61 '

49,6 + 52,6 + 34,2 + 24,8 + 46,6 = 253,3 тыс. ден. усл. ед.

Характеризуя указанный метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить наиболее точную текущую стоимость целостного имущественного комплекса с позиций концепции экономически обоснованной стоимости. Однако эта точность во многом определяется выбором обоснованной ставки дисконтирования, а ее прогнозирование носит субъективный характер.

V. Метод оценки на основе регрессионного моделирования основан на использовании многофакторных математических моделей. Принцип осуществления таких прогнозных расчетов был изложен при рассмотрении методического аппарата фундаментального анализа конъюнктуры финансового рынка. Такая оценка стоимости целостного имущественного комплекса имеет две основных разновидности:

Оценка на основе внутренних факторов. Этот вариант оценки предусматривает прогнозирование стоимости целостного имущественного комплекса на основе многофакторных моделей регрессии, в которых факторами выступают параметры предстоящей хозяйственной деятельности предприятия. В качестве таких факторов могут быть использованы:

прогнозируемый объем реализации продукции;

стоимость чистых активов;

коэффициент рентабельности реализации продукции;

коэффициент рентабельности собственного капитала;

прогнозируемый объем амортизационного потока и другие.

Оценка с учетом внешних факторов. Этот вариант оценки предусматривает включение в регрессионную мо-

дель наряду с внутренними факторами и отдельных факторов внешней среды, связанных с прогнозируемым изменением конъюнктуры товарного и финансового рынка, ожидаемым изменением форм государственного регулирования хозяйственной деятельности предприятия, характером предстоящего изменения отдельных макроэкономических показателей и других.

Преимуществом регрессионного моделирования стоимости целостного имущественного комплекса является отбор для оценки наиболее значимых факторов с позиций оценщика, а соответственно и более высокая точность ожидаемых результатов расчета. Недостатками же этого метода является его высокая трудоемкость и сложность, определяющие соответствующие требования к квалификации исполнителей.

VI. Экспертный метод оценки все шире используется при определении стоимости целостного имущественного комплекса. Необходимость его использования диктуется тем, что такая оценка в силу многообразия факторов и условий, определяющих ее конечный результат, не может полностью "улавливаться" на основе только количественных методов, рассмотренных ранее. Поэтому такая оценка часто поручается независимым экспертам — оценщикам имущества, которые наряду с количественными методами используют и качественные параметры конкурентной, технологической, финансовой, кадровой и другой диагностики деятельности предприятия. Особенно возрастает роль экспертной оценки при определении стоимости крупных уникальных целостных имущественных комплексов. Конкретные методы экспертной оценки стоимости целостных имущественных комплексов рассматриваются в специальной литературе.

Обзор используемых методов оценки совокупной стоимости активов предприятия как целостного имущественного комплекса показывает, что ни один из них не является идеальным. Поэтому в практике осуществления такой оценки в зависимости от ее целей обычно используется не один, а ряд методов, позволяющих определить диапазон этой стоимости в минимальной и максимальной границах и в наибольшей степени приблизиться к ее реальному значению.

Код для цитирования: Скопировать